異次元緩和から1年。その成果を検証する

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 日銀が量的緩和策を実施してからちょうど1年が経過した。量的緩和策は円安と株高をもたらしたが、本来の目的である実質金利の低下による貸出の増加にはまだつながっていない。

 一方、消費者物価指数は上昇に転じており、デフレからの脱却には成功した。だがこれは円安による輸入物価上昇が主な原因であり、持続的な経済成長による自然な物価上昇とは言いにくい。市場では追加緩和の実施に注目が集まっているが、これが設備投資の増加や消費の拡大につながっていくのか見極める必要がある。

量的緩和策の狙いは実質金利の低下
 日銀は2013年4月の金融政策決定会合において、2%の物価目標を実現するため、大量の資金を市場に供給する量的緩和策の開始を決定した。その結果、135兆円程度であったマネタリーベース(日銀が供給する通貨の総量)は順調に増加し、2014年2月末の段階では200兆円を突破した。少なくとも資金供給そのものについては、当初の予定通り実施されたということになる。

 量的緩和策の主な狙いは、日銀による資産購入によってマネーを大量に供給し、市場にインフレ期待(物価が上昇すると皆が考えること)を起こすことにある。期待インフレ率が高くなると、実質金利(名目金利から期待インフレ率を引いたもの)が低下することになるので、融資が伸び設備投資が増加するというメカニズムである。

 期待インフレ率の上昇によって株価や不動産価格が上昇すれば、資産効果による消費拡大も期待できる。ただ日本の場合には、株式の保有は富裕層に限定されている。株価の上昇があっても、米国のように全体の消費が拡大するとは考えにくく、やはり最大のポイントは実質金利の低下による設備投資の拡大ということになる。

数字の上では、期待インフレは高まったといってよい
 2012年の末に安倍政権がスタートすると、円安と株価の上昇が始まり、市場ではインフレ期待が高まったように思われた。円安と株高は、その後の日銀による量的緩和策を織り込んだものと考えられるので、これらは量的緩和策の成果といって差し支えないだろう。

 円安の進展は輸入物価の上昇をもたらし、これによって国内の物価は上昇を開始した。2月の消費者物価指数はコア指数が前年同月比でプラス1.3%となっており、日銀が目標とする2%には達していないものの、数字上はデフレからの脱却に成功したといえる。

 日銀が4月2日に発表した企業短期経済観測調査(短観)では、初めて企業の物価見通しが公表された。全規模全産業による1年後の物価見通しは平均で前年比1.5%の上昇となっており、企業の中にもインフレ期待が定着してきたことを示している。少なくとも、数字の上では、実質金利の低下に成功したといってよい。


融資や設備投資の拡大には結びついていない
 重要なのは、実質金利の低下が、マネーストック(経済全体に供給されるマネー総量)や融資の拡大に結びついているのかという点である。量的緩和以降、マネーストック(M3)は2.7%、銀行融資は1.5%増加している。時期は多少ずれるが、2014年10~12月期の実質GDPは前年比で2.7%の増加となっているが、このうち設備投資の伸びは1.7%である。

 ここ1年のGDP成長のかなりの割合が公共事業によるものである。量的緩和策が、融資の拡大と設備投資増加を促し、それが持続的な経済成長に結びついた断言するのは難しいだろう。また、マネタリーベースを50%も拡大させた結果として2.7%のマネーストック増加という点をどう評価するかも微妙なところである。

 株高などによる資産効果の影響が限定的な日本では、量的緩和策の効果についてもう少し時間をかけて評価する必要があるのかもしれない。市場では追加の緩和策のタイミングに注目が集まっているが、これをいつ実施するのかによっても、結果は大きく変わってくるだろう。

日銀は当面様子見か?
 特に気になるのは、現在の物価上昇のほぼすべてが、円安による輸入価格上昇の影響である可能性が高いという点である。実際、消費者物価指数は円安が一服して以降、伸びが鈍化している。

 もしそうだとすると、追加緩和を実施しても、再び円安になるものの、円安になった分しか物価が上昇せず、それ以上のインフレ期待につながらない可能性がある。もし物価上昇が円安よる影響だけだったということになると、実質的にはデフレが解消していないことになり、量的緩和策の効果について疑問符がつくことにもなりかねない。

 実は、日銀の黒田総裁は1月の記者会見において「今後半年程度は消費者物価の上昇率は1%台前半で推移する」との見方を示している。要するに、当面は物価はそれほど上昇しないと判断しているわけである。これ以上の円安は望ましくないという声が産業界の一部から上がっていることもあり、日銀は当面、現在の水準で様子を見る可能性も十分にある。その意味では、量的緩和策の効果について日銀自身もまだ結論を出していないのかもしれない。

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