異次元の量的緩和で、マネーが向かう先とは?

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 日銀は2013年4月4日、黒田総裁の就任以来初めての金融政策決定会合を開催し、これまでの日銀の金融政策とは抜本的に異なる大胆な量的緩和策を行うことを決定した。

 「無担保コールレート」としていた従来の操作目標を「マネタリーベース」に変更するとともに、長期国債やETFなどの保有額を2年で2倍に拡大する。また物価目標の達成時期についても2年をメドにできるだけ早期に実現するとした。
 年間60兆円から70兆円の資金が日銀から供給されることになり、市場に与えるインパクトは従来とは比較にならないくらい大きい。一方日銀のバランスシートは急激に拡大し、日銀はより多くのリスクを抱えることになる。

日銀のバランシートは2年で2倍に急拡大
 日銀が操作目標をマネタリーベース(日銀が直接供給するマネーの量)に変更したことの意味は極めて大きい。現在、短期金利はゼロに近い水準まで低下しており、金利を操作目標にしても実質的にあまり意味がなくなっていた。
 マネタリーベースは量的緩和策の基本となる指標であり、日銀が100%コントロールできるものである。量的緩和の拡大をコミットし、市中にマネーを供給するという意味で、これ以上分かりやすい指標はないといってよいだろう。図1は今後の日銀のバランスシートの予想推移である。
 

 現在のマネタリーベースは約140兆円程度ある。これを1年後には200兆円、2年後には270兆円に増大させる。増加するマネタリーベースの多くは国債の買い入れで実現する。現在日銀は89兆円の国債を保有しているが、1年後には140兆円、2年後には190兆円まで増やす。

 またETF(上場投資信託)やJ-REIT(不動産投資信託)などリスク資産の購入も引き続き実施する。ETFは2年間で2兆円、J-REITは6000億円分購入することになる。

貨幣が先なのが実体経済が先なのか?
 マネタリーベースを日銀がコミットしたことで、そもそも量的緩和をするのかしないのかという根本的な疑問はすべて解消されることになった。マネーが供給されることは確実なので、議論の焦点は供給されたマネーが実体経済に効果を及ぼすことができるのかという点に移ってきている。

 貨幣中心的な視点に立てば、マネタリーベースを増大させていけば、最終的にはマネーストック(市中に出回るお金の総額のこと。以前はマネーサプライと呼んでいた)が増加し、物価も上昇するはずである。だが白川総裁時代の日銀は基本的にそのようなスタンスに立っていなかった。

 日銀は2001年から2006年にかけて量的緩和策を実施し、バランスシートを1.5倍まで拡大させたことがある。だがマネーサプライは増加せず、デフレも解消できなかったため、量的緩和策をやめてしまった。確かに、これまではマネタリーベースの増加とマネーストックにはほとんど相関が見られなかった。図中の赤が今後の予想だが、確かに今までの動きを見ると、マネタリーベースを増やしても、マネーストックはあまり増加しないようにも思えてくる(図2)。


 ではなぜマネタリーベースを増やしてもマネーストックが増加しなかったのだろうか?その理由は、経済学的にどのような立場に立つのかで180度変わってくる。

 貨幣中心的な立場では、単純にマネタリーべースの増加量が足りなかったからということになる。物価が上がるまでマネタリーベースを増やせば、物価上昇は実現できたというわけである。
 一方、経済の中心は貨幣ではなく実体経済にあるという立場になると、答えはまったく違ったものになる。経済の主体である企業の活動が活発にならない限り、マネタリーベースを増加させてもマネーストックは増えない。企業の競争環境を整備することが何より重要ということになる。

従来の日銀は一貫して経済成長の原動力は企業と考えてきた
 つまり経済成長の原動力に関する根本的な考え方が、白川総裁と黒田総裁では180度異なっているのだ。白川前総裁は後者、黒田新総裁は前者ということになる。

 白川前総裁は、会見などで繰り返し「デフレは低成長を反映したもの」であり、貨幣的現象ではないという趣旨の発言を行っている。また「経済成長の基礎を築いていくためには、民間企業が付加価値を高め、外需の取込みや内需の掘り起こしを進める必要がある」とも語っており、金融政策だけでデフレを脱却することは難しいとの見解を示していた(本誌記事「日銀原理主義の由来」参照)。

 確かに、過去30年間におけるマネーストックと物価上昇率の関係には、それほど明確な相関が見られるわけではない。場合によっては逆の相関すら見られる局面もある(図3)。


 だが、これまでのマネーストックは、市場の動きを追認したものであり、より積極的に物価をコントールするためものではなかった。マネーストックが本当に増加するまで、マネタリーベースを増やしたことはなかったのである。その意味で、今回の量的緩和策は、初めての経験ということになる。

供給されたマネーは果たしてどこへ?
 今回の量的緩和策について否定的な立場の人は、前回と同じく日銀がいくら資金を供給しても、当座預金残高が増えるだけで市中にはマネーは供給されず、マネーストックも増加しないと主張している。確かに日銀の予想においても国債を購入した資金の多くは、当座預金に滞留するとしている。

 だが今回の日銀による国債購入の規模は極めて大きい。理論的には発行市場のほとんどが日銀による買いで占拠されてしまうことになる。また国債の平均残存期間も2倍に拡大することから、長期債も買われ金利が低下する可能性が高い。さすがにこのレベルになってくると、銀行が購入できる資産がなくなってくるため、銀行は貸し出しの増加を迫られるかもしれない。

 問題はマネーの行先だが、現在のところ企業の内部留保は極めて高い水準となっており、企業側に強い資金ニーズはない。円安の進展で市場の雰囲気も変わってはきているものの、まだ積極的に設備投資をする環境ではない。

 唯一資金ニーズがありそうなのが不動産である。東証REIT指数は日経平均を大きく上回るパフォーマンスを見せており、好調な株価を背景に増資が相次いでいる。REITが増資を行い物件を新しく取得する場合には、必ず融資が付随することになり、貸出が伸びる。

 REITは全国の大都市の一等地に物件を構えており、REITが物件を次々に取得すれば、地価を容易に上昇させることができる。黒田総裁の本当の狙いは不動産価格の高騰をトリガーにした物価目標の実現なのではないかと語る関係者もいるくらいだ。

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