コンドラチェフ波動から株価と技術革新の動きを探る

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 最近ではあまり注目されなくなったが、かつて景気循環論は経済学における主要なテーマであった。経験則的に景気や社会現象に周期的な法則があることはかなり以前から知られており、これを体系化したのが景気循環論である。だが数式モデルをフル活用した現代の経済理論に比べると科学的根拠が弱い?とされ、最近ではあまり重要視されていないのも事実だ(一方で、単純化した数式モデルを用いる現在の経済学が本当に科学的なのかという議論は以前から存在しているが・・・)。
 忘れ去られた感のある循環論だが、この視点を用いると経済的、社会的な変化をうまく説明できるケースも多く、決して侮れない。特に超長期的な循環を説明したコンドラチェフ・サイクルは、イノベーション、通貨、戦争といった従来の経済モデルでは表現しにくいファクターを内包しており、長期投資を志向する投資家には貴重な視点を与えてくれる。コンドラチェフ・サイクルがどの程度、長期投資に有効なのか検証してみた。

コンドラチェフ・サイクルはもっとも長い景気循環
 コンドラチェフ・サイクルはロシアの経済学者コンドラチェフによって提唱された約50年を単位とする経済の長期波動である。コンドラチェフは、英国、米国、フランスの経済動向を調べ、物価、利子、貿易、生産などの指標について140年間に3つの山があることを発見した。
 当初コンドラチェフはこれを社会資本投資などの内生的要因と考えたが、その後、シュンペーターが経済成長の文脈としてこれを取り上げ、イノベーション論と結びつけることで理論を大きく発展させた。現在ではコンドラチェフ・サイクルにはイノベーション、ニューフロンティア、通貨、戦争、資源などの要因が密接に関係していると理解されている。

 コンドラチェフ・サイクルはどの時点をサイクルの開始時点とするのか、あるいはピークとするのかで、多くの見解が存在する。だが欧米のサイクルについてはおおむねコンセンサスが得られている。図1は欧米における各コンドラチェフ・サイクルの概要である。


 第1波は1790年頃を開始時点とし1820年前後にピークを迎え1850年頃に終了する。この時代は産業革命の全盛期であり、オランダから英国に世界的な覇権が移り始めていた。貨幣的な側面ではブラジルで大量に発見された金が英国に流入し、貨幣需要を支える役目を果たした。1830年代には英国で全国民を巻き込んだハイテク株(鉄道株)ブームが起こっている(本誌記事「ハイテク・バブルの歴史(第1回)」を参照)。

 第2波は1875年前後をピークとするサイクルである。英国が覇権国家として絶頂を極めた時代である。穀物法の廃止によって本格的な自由貿易経済がスタートし、新興国である米国が成長のエンジンとなった。また現代にも通じる経済のグローバル化が進展し、国際的な金融市場の連動性が始まったのもこの頃からである。
 自由貿易によって穀物価格が下落したことで消費が急激に伸び、各地で住宅バブルが発生した。最終的には1873年のバブル崩壊で30年間のデフレに突入してサイクルを終えている。

 第3波は新興国である米国の急激な経済成長を反映したサイクルである。第一次大戦によって欧州は疲弊したが米国には莫大な戦争特需が発生した。また石油の量産化と自動車の発明という歴史的な技術革新もこれを後押しした。サイクル上のピークとなる1920年代後半には世界的な株価高騰が見られたが、ニューヨーク市場の大暴落でこのサイクルは終わりに向かう。

 第4波は第二次大戦前後をスタート地点とするサイクルである。米国が完全に世界覇権を握り圧倒的な経済力で世界をリードした。この時代のニューフロンティは日本であり、高度成長の実現によって莫大な需要が掘り起こされた。金本位制の廃止という歴史的な決断もなされている。カギとなるテクノロジーはエレクトロニクスである。
 第4波は2000年前後に終了していると考えられ、現在は第5波が始まっているかもしれないタイミングである。だが第5波があると仮定しても、どのようなファクターがカギになるのかは現時点では分かっていない。

コンドラチェフ・サイクルはやはりイノベーションに起因していた
 では、この第1波から第5波までのコンドラチェフ・サイクルと株価にはどのような関係が見られるのだろうか?図2は英国の株価上昇率と各コンドラチェフ・サイクルを比較したチャートである。
 1800年から現代まで株価データが残っている国は英国しかない。当時の世界覇権は、英国が1700年代にオランダから奪い第二次大戦後に米国に明け渡すまで英国が一貫して握っており、英国の株価は当時のグローバルな株価水準を表すと考えてよい。さらに好都合なことに第二次大戦後の英国の株価は基本的に米国に準じているので、現在までの連続したデータとして評価することが可能だ。株価データはそのままではケタが3つ変わってしまうほど上昇しているので、10年平均の上昇率を計算してチャートに記載した。

 
 結果はコンドラチェフ・サイクルと株価の間には比較的高い相関が見られた。第1波のピーク近くでは株価の上昇率が15%近くになっている。また第2波のピークは1870年前後の株価のピークと一致しているし、第3波のピークは1925年前後の株価ピークと一致する。ただし第4波だけは、株価上昇率のピークである1984年とは一致しておらず、サイクルのピークはむしろ株価下落率のピークと重なっている。

 ちなみに、株価上昇率のピークとなった1830年、1870年、1930年はいずれもハイテク株のバブルが見られた年である。1830年は英国の鉄道株バブル、1870年は米国の鉄道株バブル(欧州各国は不動産バブル)、1930年は米国の自動車株バブルが発生している(本誌記事「ハイテク・バブルの歴史(第2回)」参照)。コンドラチェフ・サイクルのピーク期にはイノベーションを背景にしたバブル的な株価上昇が発生しやすいようである。コンドラチェフ・サイクルをイノベーションの視点で再整理したシュンペーターの視点はやはり慧眼だったのかもしれない。

1970年以降は過去のパターンが適用できない
 第4波の例外性については議論が分かれるところである。コンドラチェフ・サイクルのピークとなっている1975年前後は歴史的な折り返し地点であると考えて間違いない。米国の成長に限界が見え始め、ベトナム戦争によって経済は疲弊し、ドルの価値が減価した。米国はニクソン・ショックによって管理通貨制度に移行することで何とか危機を回避したのである。

 この時期は株価が長期にわたって低迷しており、上昇率が低下している。しかもインフレが激しかったことを考えると1960年代における株価上昇も実質的にはそれほどのプラスにはなっていなかったと考えられる。結局、米国ではレーガン大統領、英国ではサッチャー首相が就任し、減税と規制緩和を軸にした大胆な構造改革が推進され、株価は80年代に入ってから急上昇した。米国と英国は金融立国に舵を切り、リーマンショックが崩壊する2008年まで空前の株価上昇となった。
 
 第4波のコンドラチェフ・サイクルについては、75年をピークに急降下し80年以降は別なサイクルが始まっていると解釈することもできる(ただしそうなるとサイクルの期間が非常に短くなってしまうが・・)。一方、リーマンショックが発生した現在まで第4波が継続しており、リーマンショックによる経済危機を起こしている現在こそが、新しいサイクルの始まりと考えることもできる。そうだとすると、次のサイクルにはインターネットとも異なる、まったく新しいイノベーションが登場することになる。

 1970年以降の経済状況が過去のパターンと合わないという問題は、資本蓄積サイクルを用いた分析でも発生している(本誌記事「経済は歴史的転換的か?500年長期チャートが示す未来」を参照)。現在の時間軸的な位置づけをどのように理解するのかが、今後の長期投資における最大の課題のようだ。

日本が次のサイクルに突入しているのは確実
 日本は欧米よりも近代化の歴史が短いので、何回もコンドラチェフ・サイクルを経験しているわけではない。いくつかの説があるが1920年頃と1980年頃をピークとする2つのサイクルが存在するといわれている。
 
 図3は日本の公定歩合の推移と公定歩合の30年移動平均線を記載したものである。長期的な視点で見ると公定歩合は循環的な動きをしていることがわかる。1925年と1980年前後に移動平均線のピークが見られる。金利はコンドラチェフ・サイクルにおける重要なファクターといわれる。本誌ではこのデータをもとに、他の指標やサイクル周期などを総合的に考慮し1928年と1988年にピークが存在すると仮定した。

 
 図4は日本株の推移とコンドラチェフ・サイクルを比較したチャートである。日本の場合には、太平洋戦争の敗北による経済破綻や高度成長といった極端な物価変動要因があるため、株価は物価調整済みのものに修正した。


 戦後については、コンドラチェフ・サイクルと株価のピークはきれいに一致している。当然だが株価はバブル経済のピークとなった1989年に最高値を付けており、このピークは第2波のコンドラチェフ・サイクルのピークと同じである。

 一方戦前についてはコンドラチェフ・サイクルのピークは1928年となっているが、株価のピークは第一次大戦バブルとなった1916年となっており、株価のピークの方が早く到来している。当時の日本は急成長している新興国であり、第一次大戦バブルを経てようやく社会的成熟化が進んだという経緯がある。また制度面での整備が進み、株式市場が信用に足る水準になったのも1920年代からである。ピークにズレが生じているのは制度面での未成熟さが原因なのかもしれない。

 日本のバブル崩壊後の株価下落とコンドラチェフ・サイクルはきれいに一致している。循環論が正しいのだとすると、日本が次のサイクルに入りつつあるのは確実な状況といえる。果たしては株価はそれに合わせて再び上昇フェーズに入るのだろうか?結果が確定するのは残念ながらまだ先の話である。

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